Giải mã thị trường: Những nút thắt vĩ mô và triển vọng của chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên, bức tranh thị trường chứng khoán không hoàn toàn đồng điệu với những thành tựu vĩ mô. Trong bối cảnh các rủi ro và cơ hội đan xen, nhà đầu tư cần nhìn nhận toàn diện hơn về những biến số kinh tế trong nước cũng như môi trường địa chính trị toàn cầu để đánh giá triển vọng thị trường.

Vị thế kinh tế mở và những thách thức từ thương mại toàn cầu

Việt Nam là một trong những nền kinh tế có độ mở lớn nhất thế giới, với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu tương đương hơn 200% GDP cùng mạng lưới 17 hiệp định thương mại tự do bao phủ hầu hết các nền kinh tế lớn.

Độ mở cao từng là lợi thế nổi bật trong giai đoạn toàn cầu hóa tăng tốc, nhưng cũng trở thành điểm dễ tổn thương khi thế giới bước vào thời kỳ phân cực và gia tăng chủ nghĩa bảo hộ. Các quy định khắt khe về xuất xứ hàng hóa, nguy cơ bị áp thuế chống bán phá giá hoặc các hàng rào kỹ thuật thương mại đang trở thành thách thức đáng kể đối với các nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu như Việt Nam.

Trong quý I/2026, GDP tăng trưởng 7,83%, tiếp tục cho thấy sức chống chịu tích cực của nền kinh tế. Tuy nhiên, bất ổn tại Trung Đông và những gián đoạn liên quan đến tuyến vận tải năng lượng toàn cầu đã bắt đầu tạo ra áp lực mới. Chi phí logistics và vận tải gia tăng không chỉ ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp xuất khẩu mà còn làm thu hẹp biên lợi nhuận của nhiều ngành sản xuất.

Đối với nền kinh tế có động lực tăng trưởng chủ yếu từ xuất khẩu và khu vực FDI, bất kỳ sự suy giảm nào của nhu cầu tiêu dùng toàn cầu hoặc sự gia tăng kéo dài của chi phí đầu vào đều có thể tác động tiêu cực đến triển vọng tăng trưởng trong các quý tiếp theo.

Đáng chú ý, xu hướng chuyển từ xuất siêu sang nhập siêu đang phát đi tín hiệu cảnh báo về sự thay đổi trong cấu trúc dòng tiền của nền kinh tế. Trong bối cảnh giá năng lượng duy trì ở mức cao, nhập siêu phản ánh thực tế Việt Nam đang phải chi nhiều hơn để duy trì hoạt động sản xuất, trong khi khả năng chuyển phần chi phí tăng thêm vào giá bán xuất khẩu còn tương đối hạn chế.

Tín dụng tăng nhanh và bài toán thanh khoản của hệ thống ngân hàng

Tỷ lệ tín dụng trên GDP hiện ở mức khoảng 146%, đưa Việt Nam vào nhóm nền kinh tế có mức độ thâm dụng vốn cao trong khu vực. Điều này đồng nghĩa với việc bất kỳ biến động nào của mặt bằng lãi suất đều có thể tạo ra áp lực đáng kể lên khả năng trả nợ của doanh nghiệp và hộ gia đình.

Cấu trúc tài trợ vốn của nền kinh tế vẫn phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng. Trong khi thị trường vốn và thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự đóng vai trò chủ đạo, nhiều doanh nghiệp vẫn dựa phần lớn vào đòn bẩy tín dụng ngân hàng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư.

Năm 2025, tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống đạt khoảng 19%, cao hơn đáng kể so với tốc độ tăng trưởng GDP. Điều này cho thấy lượng vốn bơm vào nền kinh tế đang ở mức lớn, nhưng đồng thời cũng đặt ra những lo ngại về chất lượng tài sản và khả năng hấp thụ vốn.

Một điểm đáng chú ý là tỷ lệ bao phủ nợ xấu của toàn ngành ngân hàng đã giảm xuống khoảng 67%, thấp hơn năm trước. Xu hướng này cho thấy bộ đệm dự phòng rủi ro đang dần bị thu hẹp, khiến khả năng chống chịu trước các cú sốc tín dụng suy giảm.

Dòng vốn hiện vẫn tập trung nhiều vào bất động sản, doanh nghiệp FDI và tín dụng bán lẻ. Việc siết chặt các quy định cho vay bất động sản trong năm 2026 có thể giúp kiểm soát rủi ro nợ xấu về dài hạn, nhưng trong ngắn hạn lại tạo áp lực thanh khoản đối với những doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào nguồn vốn vay để tái cơ cấu hoặc đảo nợ.

Áp lực thanh khoản còn trở nên rõ nét hơn khi nhiều ngân hàng đang duy trì tỷ lệ dư nợ cho vay trên tổng tiền gửi (LDR) ở mức cao. Đặc biệt, việc thực thi đầy đủ Thông tư 26/2022/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước từ năm 2026 khiến toàn bộ tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước không còn được tính vào nguồn vốn huy động khi xác định tỷ lệ LDR.

Điều này buộc các ngân hàng phải cạnh tranh quyết liệt hơn trong huy động vốn từ khu vực dân cư và doanh nghiệp. Nếu khả năng huy động tiếp tục gặp khó khăn, áp lực siết tín dụng có thể gia tăng, kéo theo nguy cơ nợ xấu tăng cao trong một số lĩnh vực nhạy cảm.

Bài toán khó giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá

Chính sách điều hành vĩ mô hiện đang đối mặt với một bài toán không dễ giải: hỗ trợ tăng trưởng thông qua mặt bằng lãi suất thấp, đồng thời kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá.

Tháng 5/2026, lạm phát cơ bản tăng 4,67% so với cùng kỳ, vượt mục tiêu 4,5% mà Quốc hội đề ra. Áp lực chủ yếu đến từ nhóm giao thông, phản ánh tác động lan tỏa của giá dầu và chi phí logistics toàn cầu.

Trong bối cảnh giá dầu duy trì trên ngưỡng 90 USD/thùng, nhập siêu năng lượng có thể gia tăng thêm từ 6–7 tỷ USD mỗi năm so với kịch bản giá dầu ổn định quanh mức 65 USD/thùng. Điều này tạo áp lực trực tiếp lên cán cân thanh toán và tỷ giá.

Với quy mô dự trữ ngoại hối ước khoảng 83,6 tỷ USD, tương đương khoảng 2,5 tháng nhập khẩu, dư địa can thiệp thị trường ngoại hối của cơ quan điều hành không còn quá dồi dào. Vì vậy, các công cụ như phát hành tín phiếu, hút thanh khoản hoặc điều tiết lãi suất liên ngân hàng có thể tiếp tục được sử dụng nhằm thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa VND và USD.

Tuy nhiên, việc duy trì mặt bằng lãi suất ở mức cao để ổn định tỷ giá cũng đồng nghĩa với việc chi phí vốn của doanh nghiệp gia tăng, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận và triển vọng tăng trưởng.

Sức cầu tiêu dùng và nghịch lý tài khóa

Một trong những điểm đáng chú ý của nền kinh tế hiện nay là sự tương phản giữa tốc độ tăng thu ngân sách và nhu cầu kích thích tổng cầu.

Nhờ quá trình số hóa quản lý thuế, mở rộng hóa đơn điện tử và kiểm soát hiệu quả hơn hoạt động thương mại điện tử, thu ngân sách nhà nước liên tục vượt kế hoạch trong nhiều năm gần đây. Quý I/2026, thu ngân sách đạt 16,8% dự toán năm và tăng 23,1% so với cùng kỳ.

Tuy nhiên, khi nguồn tiền lớn tập trung tại Kho bạc Nhà nước nhưng tiến độ giải ngân đầu tư công chưa theo kịp, thanh khoản trong nền kinh tế có thể bị ảnh hưởng. Đây là một trong những nguyên nhân khiến Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh cơ chế tính toán tiền gửi Kho bạc trong cơ cấu huy động của hệ thống ngân hàng nhằm giảm áp lực thanh khoản.

Ở chiều tích cực, tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng quý I tăng 10,9%, phản ánh sự phục hồi của sức mua nội địa. Dù vậy, đà tăng này vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức.

Chi phí sinh hoạt gia tăng, bao gồm: điện, nước, nhiên liệu và các chi phí thiết yếu khác, đang làm giảm thu nhập khả dụng của người dân. Đồng thời, các quy định mới liên quan đến thuế, môi trường và điều kiện kinh doanh cũng tạo thêm áp lực cho doanh nghiệp.

Trong bối cảnh đó, xu hướng tiêu dùng thận trọng có thể tiếp tục gia tăng, buộc doanh nghiệp phải cạnh tranh quyết liệt hơn về giá bán, chất lượng sản phẩm và hiệu quả vận hành.

Triển vọng thị trường chứng khoán: Cơ hội song hành cùng sự chọn lọc

Về dài hạn, triển vọng của kinh tế Việt Nam vẫn được đánh giá tích cực nhờ tiến trình cải cách hành chính, chuyển đổi số và nâng cao hiệu quả quản trị nhà nước. Những thay đổi này không chỉ giúp tiết kiệm nguồn lực ngân sách mà còn góp phần nâng cao năng suất lao động và sức cạnh tranh của nền kinh tế.

Trên thị trường chứng khoán, định giá VN-Index hiện dao động quanh mức P/E 13,3 lần, thấp hơn đáng kể so với nhiều thị trường trong khu vực cũng như mặt bằng định giá trong các giai đoạn tăng trưởng mạnh trước đây.

Bên cạnh đó, triển vọng nâng hạng thị trường tiếp tục là một trong những yếu tố được giới đầu tư kỳ vọng. Nếu quá trình này diễn ra thuận lợi, dòng vốn từ các quỹ đầu tư quốc tế và ETF theo dõi chỉ số thị trường mới nổi có thể trở thành động lực quan trọng cho thị trường trong trung và dài hạn.

Tuy nhiên, giai đoạn hiện nay cũng cho thấy thị trường không còn vận động theo xu hướng tăng đồng loạt như trước. Sự phân hóa giữa các nhóm ngành và doanh nghiệp ngày càng rõ nét, đòi hỏi nhà đầu tư phải chú trọng nhiều hơn tới chất lượng tài sản, năng lực quản trị và khả năng thích ứng của từng doanh nghiệp.

Trong thời gian tới, nhà đầu tư cần đặc biệt theo dõi ba yếu tố quan trọng:

Thứ nhất, kết quả kinh doanh quý II/2026. Đây sẽ là phép thử quan trọng đối với khả năng duy trì tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp trong môi trường chi phí vốn và chi phí đầu vào gia tăng.

Thứ hai, diễn biến tại Trung Đông và hoạt động vận tải qua eo biển Hormuz. Đây là biến số có ảnh hưởng trực tiếp đến giá năng lượng, lạm phát và triển vọng điều hành chính sách tiền tệ.

Thứ ba, xu hướng dòng vốn ngoại. Từ đầu năm đến nay, khối ngoại đã bán ròng hơn 75.000 tỷ đồng. Nếu áp lực rút vốn tiếp tục kéo dài, nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn sẽ chịu ảnh hưởng đáng kể cả về thanh khoản lẫn tâm lý thị trường.

Trong bối cảnh nhiều biến số đan xen, thành công trên thị trường chứng khoán sẽ không đến từ việc chạy theo xu hướng ngắn hạn, mà từ khả năng hiểu đúng chu kỳ vĩ mô, đánh giá chính xác tác động của chính sách và lựa chọn những doanh nghiệp có nền tảng kinh doanh bền vững.

Lương Quang Hùng – Chứng Khoán Mirae Asset